一、儀器儀表國(guó)之重器，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)

（一）電子測(cè)量?jī)x器為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，下游鏈接研發(fā)和高端制造

電子測(cè)量?jī)x器用途廣泛，市場(chǎng)空間廣闊。電子測(cè)量的對(duì)象是多種電子領(lǐng)域的物理值，包括電壓、電流、功率、波形、頻譜及各種電路參數(shù)等，測(cè)量測(cè)試功能包括定性測(cè)試及定量測(cè)試。電子通用測(cè)量領(lǐng)域主要設(shè)備包括數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載等產(chǎn)品。該類產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于高校和科研領(lǐng)域。根據(jù)普源精電招股書(shū)披露，根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2025年通用電子測(cè)量?jī)x器的中國(guó)市場(chǎng)空間將超過(guò)400億元。

需求量呈金字塔型，價(jià)格梯度較大。數(shù)字示波器按照核心參數(shù)帶寬會(huì)分為高端、中端、低端。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)帶寬10GHz以上為高端產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)帶寬2GHz以上為高端產(chǎn)品。一般而言，低端產(chǎn)品呈現(xiàn)價(jià)低+量大特點(diǎn)，而高端產(chǎn)品表現(xiàn)為價(jià)高+量低。

中高端產(chǎn)品對(duì)下游技術(shù)發(fā)展更為敏感，具備更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力。通常高端產(chǎn)品主要應(yīng)用于前沿研究，中端市場(chǎng)在研發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域都有重要應(yīng)用，而低端產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景最為豐富，基本涵蓋了大部分應(yīng)用場(chǎng)景，包括教學(xué)、研發(fā)、生產(chǎn)等等環(huán)節(jié)。低端市場(chǎng)由于應(yīng)用分散、客戶非常廣泛，其增長(zhǎng)總體較為平穩(wěn)。對(duì)中高端產(chǎn)品而言，一方面，由于對(duì)先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品的不斷追求，越來(lái)越多的研發(fā)將投入其中，從而帶動(dòng)高端測(cè)量?jī)x器的需求不斷往上；另一方面，受到5G、消費(fèi)電子的強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)，中端產(chǎn)品在研發(fā)、生產(chǎn)測(cè)試方面的需求得到顯著驅(qū)動(dòng)。

中高端產(chǎn)品是產(chǎn)業(yè)升級(jí)與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的基石，具備較高的戰(zhàn)略意義。中高端測(cè)量?jī)x器的測(cè)量帶寬范圍更廣，精度和穩(wěn)定性更高；在國(guó)內(nèi)前沿科技、各類中高端制造業(yè)研發(fā)及生產(chǎn)用途廣泛，在我國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展過(guò)程中承擔(dān)基礎(chǔ)支撐作用，具有較高的戰(zhàn)略意義。

（二）全球電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)超千億，高端為主、歐美品牌壟斷

全球電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)空間超千億元。根據(jù)普源精電招股說(shuō)明書(shū)中披露的市場(chǎng)空間和增速測(cè)算， 2024年全球電子測(cè)量預(yù)期市場(chǎng)空間約1125億元，其中通用儀器占比40%，專用儀器占比60%；同期全球通用電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)規(guī)模約448億元，其中示波器、射頻類儀器占比較高。

根據(jù)Frost & Sullivan 對(duì)24年市場(chǎng)空間的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，分產(chǎn)品看：

（1）示波器：全球107億元，中國(guó)39億元，示波器通過(guò)把被測(cè)電壓隨時(shí)間的變化關(guān)系轉(zhuǎn)換為可視的波形圖像，顯示其特征在時(shí)域的分布，產(chǎn)品下游應(yīng)用包括半導(dǎo)體、5G、人工智能、新能源、航天航空等眾多行業(yè)，隨著制造升級(jí)向高端市場(chǎng)擴(kuò)容；

（2）射頻類儀器：全球173億元，中國(guó)57億元，射頻微波測(cè)試儀器的應(yīng)用場(chǎng)景與通信行業(yè)緊密聯(lián)系，包括模擬信號(hào)發(fā)生的射頻/微波信號(hào)發(fā)生器（源）、負(fù)責(zé)信號(hào)接收的頻譜/信號(hào)分析儀（表）、測(cè)量電子元器件的矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀（源+表）等；

（3）波形發(fā)生器：全球25億元，中國(guó)8億元，波形發(fā)生器可以產(chǎn)生不同頻率、波幅的電信號(hào)，多用作激勵(lì)源，來(lái)測(cè)試各類電子系統(tǒng)的振幅特性、頻率特性、傳輸特性等參數(shù)。應(yīng)用于通信、雷達(dá)、測(cè)控等多領(lǐng)域；

（4）其他：電源及電子負(fù)載全球規(guī)模75億元，中國(guó)規(guī)模25億元；萬(wàn)用表全球規(guī)模68億元，中國(guó)規(guī)模39億元。二者均具有細(xì)分品類多、下游廣、定制化屬性強(qiáng)的特點(diǎn)。

高端產(chǎn)品的市場(chǎng)空間較大，行業(yè)壁壘及競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)。根據(jù)普源精電投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，以示波器為例，帶寬1GHz、13GHz、33GHz、60GHz將市場(chǎng)空間劃分為多個(gè)部分。（1）主流市場(chǎng)集中在1GHz-60GHz，13GHz帶寬以上的高端市場(chǎng)空間占比高達(dá)70%；（2）是德科技等外資產(chǎn)品的帶寬基本都在60GHz以上，而本土品牌帶寬基本在13GHz以下。

（三）國(guó)產(chǎn)化比例亟待提升，供給端含美率較高

高端示波器等電子測(cè)量?jī)x器的國(guó)產(chǎn)化率不足10%。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)際知名儀器公司憑借技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)占據(jù)了我國(guó)大部分高端電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)，如是德科技、羅德與施瓦茨等。根據(jù)中國(guó)電子儀器行業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算，高端示波器的國(guó)產(chǎn)化率不足10%，市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。

全球TOP5占據(jù)行業(yè)近一半市場(chǎng)，市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。從整個(gè)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)看，根據(jù)Technavio，2019年包括是德科技、羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科5家公司合計(jì)占據(jù)全球電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)48.7%份額；上述5家公司合計(jì)占據(jù)中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)43.1%市場(chǎng)份額。如果僅考慮中高端市場(chǎng)，上述企業(yè)占據(jù)的份額將顯著提升。

示波器全球TOP4歷史悠久，16GHz以上高端示波器采購(gòu)繞不開(kāi)美國(guó)公司。根據(jù)普源精電招股書(shū)，2019年示波器行業(yè)全球CR4為48.5%，中國(guó)CR4為41.7%，行業(yè)集中度高，從廠家屬性看具有如下特點(diǎn)：（1）有三家是美國(guó)公司，且在技術(shù)端絕對(duì)領(lǐng)先，壟斷了全球16GHz以上的示波器產(chǎn)品；（2）公司歷史悠久，自主研發(fā)芯片。

二、天時(shí)地利人和匯聚，高端化多年投入始見(jiàn)成效

（一）天時(shí)：中美博弈加深，高端制造需求驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代升級(jí)

外部環(huán)境方面，中美對(duì)抗加深，關(guān)稅帶動(dòng)美國(guó)企業(yè)、美國(guó)供應(yīng)鏈漲價(jià)，壓縮供給；內(nèi)需方面，國(guó)內(nèi)高端制造和R&D持續(xù)釋放高端設(shè)備的需求。供需失衡下，高端電子測(cè)量?jī)x器的國(guó)產(chǎn)替代速度將加速。

1. 國(guó)內(nèi)高端制造驅(qū)動(dòng)總需求擴(kuò)容，高端儀器需求迫切

電子測(cè)試儀器需求的背后是高端制造的升級(jí)。示波器等測(cè)試儀器主要用在研發(fā)等領(lǐng)域，其市場(chǎng)空間與研發(fā)支出掛鉤。宏觀層面，從中國(guó)支出的研究與試驗(yàn)經(jīng)費(fèi)來(lái)看，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，且近三年占GDP比重穩(wěn)定在2%以上。預(yù)計(jì)隨著未來(lái)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)的持續(xù)投入，試驗(yàn)經(jīng)費(fèi)支出將穩(wěn)健繼續(xù)增長(zhǎng)；微觀層面，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的企業(yè)數(shù)量、研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)費(fèi)用金額持續(xù)攀升，成為驅(qū)動(dòng)測(cè)試儀器市場(chǎng)擴(kuò)容的主要?jiǎng)右颉?/p>

2. 高端儀器的對(duì)美依賴度依然偏高，中美博弈加速國(guó)產(chǎn)替代

中國(guó)示波器進(jìn)口金額占到行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的約50%，進(jìn)口地主要為美國(guó)及美國(guó)公司。

（1）時(shí)間序列維度，15-20年中國(guó)高端制造以及R&D支出的增加帶動(dòng)高端示波器需求增長(zhǎng)，價(jià)值量更高的高端示波器進(jìn)口比例增加； 20年之后，高端儀器儀表開(kāi)始進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代，進(jìn)口金額占比下降。（2）進(jìn)口國(guó)家維度，24年進(jìn)口金額最多的三個(gè)國(guó)家分別為馬來(lái)西亞（主要為是德科技等美國(guó)企業(yè)的海外工廠）、美國(guó)、日本，占到總進(jìn)口金額的79%；從均價(jià)看，美國(guó)、馬來(lái)西亞的進(jìn)口均價(jià)為17-19萬(wàn)元/臺(tái)，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。

3. 政策支持國(guó)產(chǎn)儀器儀表采購(gòu)，國(guó)產(chǎn)替代加速

中央和地方政府政策頻出，鼓勵(lì)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)儀器儀表。根據(jù)中國(guó)政府網(wǎng)、儀器信息網(wǎng)、儀器之家，中央和地方發(fā)布政策，提高進(jìn)口儀器采購(gòu)的監(jiān)管力度，同時(shí)對(duì)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)儀器給予一定補(bǔ)貼。2024年下半年，財(cái)政部就《關(guān)于政府采購(gòu)領(lǐng)域本國(guó)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及實(shí)施政策有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，《征求意見(jiàn)稿》中明確了本國(guó)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)定義，同時(shí)明確了對(duì)于政府采購(gòu)本國(guó)產(chǎn)品的支持方式，即招投標(biāo)過(guò)

程中對(duì)本國(guó)產(chǎn)品或打包項(xiàng)目中本國(guó)產(chǎn)品占比達(dá)80%的均給予額外20%的價(jià)格扣除優(yōu)惠。

（二）地利：供應(yīng)鏈與技術(shù)研發(fā)儲(chǔ)備已經(jīng)完善，國(guó)產(chǎn)高端產(chǎn)品迭代加快

高端產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化不是一蹴而就，主要有兩層壁壘。（1）高端的產(chǎn)品，自研核心芯片、硬件、軟件，從產(chǎn)業(yè)鏈源頭開(kāi)啟國(guó)產(chǎn)替代，產(chǎn)出自主化率更高的高端產(chǎn)品，對(duì)外資產(chǎn)品進(jìn)行替代；（2）市場(chǎng)的認(rèn)可，高端產(chǎn)品具有定制化屬性，因此需要對(duì)行業(yè)線具有深入的理解，客戶和儀器儀表廠商共同成長(zhǎng)，第一代國(guó)產(chǎn)高端產(chǎn)品在20年左右落地，目前以基本通過(guò)客戶認(rèn)可達(dá)到穩(wěn)定期，為產(chǎn)品的進(jìn)一步高端化打開(kāi)大門(mén)。

1.研發(fā)層面：從“芯”出發(fā)攻克壁壘，供應(yīng)鏈儲(chǔ)備逐步完善

2024年普源精電、優(yōu)利德、鼎陽(yáng)科技的產(chǎn)品發(fā)布會(huì)主題分別是“源動(dòng)力示未來(lái)”、“從‘芯’開(kāi)始領(lǐng)‘示’未來(lái)、“融合聚變‘芯’向未來(lái)，實(shí)際上突出了三個(gè)關(guān)鍵詞：其一是示波器，其二是芯片，其三是面向未來(lái)和高端化。因此，本節(jié)重點(diǎn)以示波器為例，圍繞高端化產(chǎn)品迭代、芯片自研展開(kāi)。

芯片之于儀器儀表有什么作用？

電子測(cè)量?jī)x器本質(zhì)上是把來(lái)自于物理世界的“模擬信號(hào)”轉(zhuǎn)化為可視化的“數(shù)字信號(hào)”，因此按照其工作原理可以分為三個(gè)模塊：（1）模擬信號(hào)處理，包括物理信號(hào)獲取、信號(hào)調(diào)理，涉及到模擬前端芯片、放大器芯片等，屬于儀器儀表的專用芯片；（2）模數(shù)轉(zhuǎn)化，將模擬信號(hào)轉(zhuǎn)化為數(shù)字信號(hào)，主要使用ADC芯片（Analog-to-Digital Converter），屬于通用型芯片，比較低端的產(chǎn)品也會(huì)應(yīng)用于藍(lán)牙耳機(jī)等消費(fèi)品，高端產(chǎn)品應(yīng)用于軍工、航空航天等領(lǐng)域。（3）數(shù)字信號(hào)處理，包括信號(hào)處理、信號(hào)存儲(chǔ)等。

IC芯片對(duì)于儀器產(chǎn)品高端化極為重要，可以從兩個(gè)方面理解。（1）成本占比高：據(jù)優(yōu)利德招股說(shuō)明書(shū)，2020H1直接材料約占公司總成本的87%，其中電子類材料占比為55%，再其中IC元件成本占比71%；（2）專用屬性強(qiáng)：不同于藍(lán)牙等芯片，高端示波器所用的前端放大器芯片、ADC芯片等產(chǎn)品專業(yè)性更強(qiáng)且應(yīng)用領(lǐng)域更窄，而集成電路設(shè)計(jì)考慮到投入產(chǎn)出比，很難會(huì)針對(duì)其進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)，因而IC的高端化是產(chǎn)品高端化的前置條件。

（三）人和：順周期+研發(fā)與銷售布局完成，企業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)

1. 行業(yè)順周期+國(guó)產(chǎn)替代共振

電子測(cè)量?jī)x器具有順周期+國(guó)產(chǎn)替代兩重屬性。（1）低端產(chǎn)品具有順周期屬性，和換新周期、政策相關(guān)，如20-21年的高效補(bǔ)貼和貸款貼息政策推動(dòng)了行業(yè)的繁榮；（2）高端產(chǎn)品具有國(guó)產(chǎn)替代屬性，對(duì)內(nèi)而言是高端產(chǎn)品的發(fā)布和放量，對(duì)外而言貿(mào)易膜材和自主可控將會(huì)加速這一過(guò)程。

我們認(rèn)為，25年或許是兩重屬性的共振。其一，我們用示波器的進(jìn)口金額來(lái)衡量行業(yè)的周期位置，受下游采購(gòu)節(jié)奏影響，行業(yè)周期一般為3-4年，目前行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷近3年的下行，25年3月同比增速已經(jīng)連續(xù)轉(zhuǎn)正，并恢復(fù)到5%左右；其二，受中美貿(mào)易摩擦影響，外資企業(yè)或在美國(guó)生產(chǎn)，或供應(yīng)鏈含美率高，成本波動(dòng)高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，目前外資代理商已經(jīng)出現(xiàn)漲價(jià)情況，這將進(jìn)一步突出內(nèi)資品牌的性價(jià)比。

目前國(guó)內(nèi)缺少的不是高端產(chǎn)品，目前已有國(guó)產(chǎn)商業(yè)化品牌的13GHz示波器、50GHz頻譜分析儀、50GHz適量網(wǎng)格分析儀、67GHz微波模擬信號(hào)源落地；外部環(huán)境催化將進(jìn)一步降低市場(chǎng)壁壘，加速工業(yè)企業(yè)對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的驗(yàn)證速度。